一、问题的提出
在证券虚假陈述责任纠纷中，证券投资人如果其想要成功向证券发行人主张损害赔偿，其通常需要证明以下内容成立：一是证券发行人存在虚假陈述；二是证券投资人存在投资损失；三是证券投资人的该等投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系。在司法实践中，对于证券发行人存在虚假陈述以及证券投资人存在投资损失这两项内容，双方当事人虽也存在争议，但却并非相关案件最为核心之争议要点。从现有的司法判例考察，双方当事人主要的争议要点在于前述第三项内容，即证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间是否存在因果关系。在本文下面的章节里，我们将结合现有的法律规定和司法判例，探究和总结法院在证券虚假陈述责任纠纷中认定这种因果关系的法律逻辑。
二、证券投资人层面的因果关系认定
最高人民法院于2003年2月1日开始实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
从《虚假陈述赔偿规定》第十八条的规定看，在证券投资人层面，如果其能举证证明其所投资的是与虚假陈述直接关联的证券、其投资发生在虚假陈述实施日之后揭露日或更正日之前以及其在虚假陈述揭露日或更正日之后因卖出或持续持有该证券而发生亏损，则法院就会认定其投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系。其法律逻辑在于，因为证券投资人在虚假陈述实施后且被揭露之前投资了与虚假陈述相关联的证券，意味着证券投资人是基于该等虚假陈述而进行的投资行为。而在该等虚假陈述被揭露之后，证券投资人的投资发生了损失，意味着证券投资人的投资损失是由于该等虚假陈述被揭露而引起，故证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系。
但是坦率地讲，在《虚假陈述赔偿规定》第十八条所确定的三种情形同时具备的情况下，我们其实也无法看出证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在一种直接和必然的因果关系。但法律为何仍作出这样的规定？究其本质，在于对因果关系认定问题的举证责任分配。在证券虚假陈述责任纠纷中，相对于证券发行人，证券投资人处于相对弱势的地位，故《虚假陈述赔偿规定》第十八条明显体现了保护弱者的法律理念，在因果关系认定的举证责任分配问题上，证券投资人所负担的举证责任是非常轻的。相反的，《虚假陈述赔偿规定》却在其第十九条对证券发行人科加了较重的举证责任，要求其举证证明因果关系不成立，方能免于承担赔偿责任。《虚假陈述赔偿规定》的这种制度安排有些类似于侵权责任法上的过错推定原则，即只要证券投资人完成了初步举证责任之后，便推定证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系，如证券发行人想要主张免责，就需要举证证明该等因果关系不成立。
在宋都基业股份有限公司、尹亚平证券虚假陈述责任纠纷案【（2016）浙民终948号】中，浙江高院认为，尹亚平投资宋都公司的股票发生于宋都公司虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前，且在揭露日之后因卖出或者持续有宋都公司股票受到一定的经济损失。原审法院根据《虚假陈述赔偿规定》第十八条的规定，认定尹亚平的损失结果与宋都公司的虚假陈述存在因果关系并无不当。在该案中，被告宋都公司虽然主张尹亚平的投资损失与虚假陈述行为间没有因果关系，尹亚平的损失应由其自行承担，但宋都公司并未举证证明，故其主张并未被法院所支持。
三、证券发行人层面的因果关系认定
根据《虚假陈述赔偿规定》第十九条的规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
根据《虚假陈述赔偿规定》第十九条，证券发行人可以从五个方面否定证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系。首先，如果证券投资人在虚假陈述被揭露之前就将证券卖出，则证券投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。这一点很好理解，因为虚假陈述尚未被揭露，那么该等虚假陈述就不会对证券的价格造成影响，故证券投资人的投资损失与虚假陈述之间不可能存在因果关系。其次，如果证券投资人的投资发生在证券发行人的虚假陈述被揭露之后，或者证券投资人明知虚假陈述的存在仍进行投资，或者证券投资人恶意投资、操纵价格，那么其投资损失与证券发行人的虚假陈述也不存在因果关系。理由在于，在前述三种情形下，证券投资人对其投资损失明显存在故意或重大过失，根据过失相抵原则，对于该等投资损失，应由证券投资人自己承担。最后，如果证券投资人的投资损失全部或部分是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则证券投资人因证券市场系统风险等其他因素导致的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间不存在因果关系。
对于《虚假陈述赔偿规定》第十九条第（一）项和第（二）项的免责事由，证券发行人通过查阅证券投资人的证券交易记录即可查清是否存在可以否定因果关系的免责事由，故在司法实践中双方对该两项内容争议不大。对于第（三）项和第（五）项的免责事由，因其涉及证券投资人的主观恶意或重大过失，而证券发行人要举证证明证券投资人存在主观恶意或重大过失非常困难，故在司法实践中证券发行人据此主张因果关系不成立的案例非常少见。相对于前述四项内容，由于证券市场极易因受到宏观经济形势与国家政策、行业发展状况、市场投资行为、监管部门管制行为等系统风险因素的影响而发生大幅波动，故在司法实践中证券发行人往往会依据第（四）项内容主张因果关系不成立而免责，而这正是法院在审理证券虚假陈述责任纠纷时认定因果关系是否存在的难点所在。
四、法院审查证券发行人主张系统风险免责是否成立的路径分析
（一）大庆联谊公司案
在2005年的最高法院公报案例陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述赔偿纠纷案中，黑龙江高院认为，大庆联谊公司既然提出系统风险免责主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。在该案中，虽然大庆联谊公司向法院提交了上海证券交易所综合指数、大庆联谊公司股票和齐鲁石化等8家上市公司股票的K线图等证据，但经黑龙江高院审理查明，在大庆联谊公司的虚假陈述被揭露后，股票市场的大盘走势图反映股票交易比较平稳，上证综合指数并未发生大幅度下跌，故黑龙江高院认为，大庆联谊公司所提交的所有证据并不能证明证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。因此对于大庆联谊公司的系统风险免责主张不予支持。
大庆联谊公司在本案中败诉的重要原因之一在于，黑龙江高院坚持这样的审理思路：既然大庆联谊公司主张系统风险免责，那么大庆联谊公司就必须举证证明造成系统风险的事实存在并导致全部股价的大幅下跌。然而，经黑龙江高院审理查明，大庆联谊公司的虚假陈述被揭露后，股票市场的大盘走势图反映股票交易比较平稳，上证综合指数并未发生大幅度下跌，故认定大庆联谊公司的证据无法证明造成系统风险的事实存在并导致全部股价的大幅下跌，从而根据举证责任分配判决大庆联谊公司承担举证不能的不利法律后果。
二）宝安鸿基公司案
在宝安鸿基公司案中，被告宝安鸿基公司也主张系统风险免责，其向法院提交了宝安鸿基公司的K线图、上证综指的当年K线图、宝安鸿基公司所在地产板块的K线图以及同类企业个股股价的K线图等证据材料。然而，深圳中院的审理思路与大庆联谊公司案中黑龙江高院的思路有很大差别。深圳中院并没有去审查宝安鸿基公司所提交的上述证据材料能否证明造成系统风险的事实存在并导致全部股价的大幅下跌，而是选择了一条迂回路线，从而得出投资人林超英的损失是由系统风险造成的法律结论。
深圳中院认为，要考量宝安鸿基公司的虚假陈述行为与林超英的损失之间是否存在因果关系，就要分析宝安鸿基公司股票是否因虚假陈述行为被揭露而出现较大幅度的涨跌异常。为此，深圳法院选取了同期万科A、金地集团等与宝安鸿基公司同类的企业的个股，以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况，与宝安鸿基公司股票在虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。
通过对相关数据的分析，深圳中院认为，虽然宝安鸿基公司因虚假陈述行为被中国证券监督管理委员会处罚，但从纵向变化来看，其股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势没有发生异常大幅度的波动；从横向比较来看，虽然个股因经营状况差异、受国家政策、市场大势等其他因素影响，大盘和同类企业股票价格有不同程度的跌幅，其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出，没有出现异常的上扬或下挫。由此可见，股票市场对宝安鸿基公司虚假陈述行为反应有限，没有证据表明其虚假陈述行为导致了宝安鸿基公司股价出现异常波动、严重背离其市场价值。宝安鸿基公司股价产生波动的原因应当是除了虚假陈述以外、同样影响着其他个股的宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素。最终，深圳中院认为宝安鸿基公司关于系统风险免责的主张成立，认定投资人林超英的损失与宝安鸿基公司的虚假陈述之间不存在因果关系。该案上诉至广东高院之后，广东高院也坚持相同的观点。
相较于大庆联谊公司案中黑龙江高院的审理思路，我们认为深圳中院的做法更为科学。因为系统风险的存在并非一定会造成股市的大幅波动，导致股价的大幅下跌，如果将股价是否大幅下跌作为认定系统风险是否存在的标准，并将举证责任分配给主张系统风险免责的证券发行人，在证券发行人无法举证证明股价因系统风险事由出现大幅下跌时就判决证券发行人承担举证不能的不利法律后果，从而认定证券发行人的系统风险免责主张不能成立，实在是过于偏颇。
而通过采用深圳中院横纵向对比的方式，如果案涉证券的股价与同期大盘、案涉证券所在版块以及同板块其他企业股价的走势基本相符的话，那么说明证券发行人的虚假陈述并未对案涉证券的价格造成实质性影响，即便案涉证券的价格出现下跌情形，也与大盘、所在版块和同板块其他同类企业一样，是受到了系统风险的影响，而非证券发行人的虚假陈述被披露所致。在杨海坚与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述纠纷案【（2015）长民四初字第53号】中，长春中院这样阐述道：“证券市场中各个上市公司股票价格的波动是多种因素共同作用的结果，但如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，即均上升或下降，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，如个股价格均下跌，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。”
如果通过对比发现，案涉证券的股价与同期大盘、案涉证券所在版块以及同板块其他企业股价的基本走势有较大出入，出现了明显过高的下跌幅度，那么应当认为，证券发行人的虚假陈述被揭露，与案涉证券的股价下跌之间是存在因果关系的，证券发行人意图通过主张系统风险完全免责，就不可能被完全予以支持。当然，在这种情况下就会涉及如何计算系统风险比例的问题。在紫鑫药业案【（2015）长民四初字第53号】中，长春中院统计了在虚假陈述揭露日至基准日之间深圳综指、深圳成指、中小板指、医药板指的下跌幅度和紫鑫药业在此期间的下跌幅度，并用前述四个板块下跌幅度的算术平均值除以紫鑫药业的下跌幅度，从而得出系统风险所占比例，本文认为长春中院的计算方式可以参考。
五、结语
综上所述，在证券虚假陈述责任纠纷中，法院在认定证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间是否存在因果关系时，其法律逻辑可以做如下总结：首先，作为原告的证券投资人只要提供初步证据证明其符合《虚假陈述赔偿规定》第十八条所规定的三种情形，则法院就可以认定证券投资人的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间存在因果关系。
其次，作为被告的证券发行人如果想要否定因果关系的存在，就必须举证证明存在《虚假陈述赔偿规定》第十九条所述的五种情形。如果证券发行人无法举证证明存在《虚假陈述赔偿规定》第十九条所述的五种情形，则法院会根据举证责任分配的规定判决由证券投资人承担举证不能的不利法律后果，从而根据《虚假陈述赔偿规定》第十八条认定因果关系成立。
最后，对于审判实践中证券投资人主张的系统风险免责抗辩，考虑到影响证券价格的因素是多重的，且系统风险的存在并非一定会导致股价的大幅下跌，故不宜将股价是否大幅下跌作为认定系统风险是否存在的标准。较为可取的做法是，在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。
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