“明股实债”的法律性质、法律风险及裁判规则

内容提要：

         明股实债作为一种创新型的投资方式，被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。但是由于我国法律没有明确规定其法律性质，而裁判中不同法官的不同裁判观点会给投资各方带来许多不确定的风险。因此，界定明股实债的法律性质、法律风险以及梳理相关案件的裁判规则在实践中则尤为重要。

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一、明股实债的界定

明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。

基于对股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报的追求，“明股实债”的投资模式作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。

首先，在“明股实债”的投资模式中，融资方一方面可以满足自身融资需求，另一方面可以在账目上扩大自身的股本金，不占用授信额度。同时，此投资模式也可以有效降低资产负债比；其次，投资方一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定，另一方面可以在较低风险前提下获得相应收益；最后，资产管理公司（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）在“明股实债”投资模式中起到非常重要的通道作用，同时资产管理公司可以在这种交易模式中进一步扩大管理规模获取相应的管理报酬。由此可知，“明股实债”的投资模式之所以可以实现，是各方利益诉求博弈的结果。

实践中，资金缺乏方与其他融资性公司（主要是基金公司、资产管理公司、信托投资公司）通过新设公司或增资的方式签订明面上的《股权投资协议》获得一笔出资资金，另外还配套补充协议（主要为《股权转让协议》）以实现一段时间后资金的退出。 

明股实债具有以下典型的特点：

     （一）投资方要求固定的资金回报 

在《股权转让协议》中，转让方和受让方会约定资金回报，即股权受让款包括受让股权对应的原始出资（即股权本金）和股权远期受让股权维持费（即股权维持费）。其中，股权远期受让股权维持费计算方式一般为转让方转让其持有的标的公司股权所获得的超出原始出资的收益款项，通常为当年未转让股权本金*投资收益率*未转让股权本金实际存续天数/360+当年已转让股权本金*投资收益率*当年已转让股权本金/360，并且维持费与本金不得发生混同和冲抵，否则需缴纳一定的违约金。可以通俗地理解该资金回报为本金和利息，通常本金按照股权转让时的金额支付；利息按照约定分期支付，不与股权转让的金额和时间一一对应。该受让款不因受让方股权价值的任何不利变动而调整。 

  这些条款的安排和设计，基本锁定了投资方资金的风险，在实现资金退出的同时获得相应收益。 

   （二）投资方不参与具体经营管理和分红 

投资方投入资金后，受让方会进行工商设立/变更登记,投资方便成为受让方的股东而具有股东权，按照《公司法》规定，投资方具有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。在《股权投资协议》中，双方通常约定投资方不参与公司的经营管理和分红，由受让方控制和运营。若公司设立后/增资后的相关经营活动而需投资方承担相应的股东责任，该部分损失向受让方进行等额追偿。同时，投资方不派驻董事会成员及经营管理者到受让方，保持受让方原有管理体系不变。 

综上，明股实债实质上是一种融资的途径。 

 

二、明股实债的法律性质

“明股实债”是一种投资形式，并不是一种严格的法律概念，目前较为主流的观点认为明股实债属于让与担保的一种形式。最高院法官王闯将其定义为“债务人或第三人为债务人之债务而将担保标的物的财产权转移给担保权人，于债务清偿后，标的物应返还给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的非典型担保。”众所周知，让与担保并非我国法定的担保方式，但在目前我国的司法实践中得到了一定的支持，一般认为让与担保为合同上的担保措施，而非物权法上的担保物权，同时最高院判例明确表明让与担保亦否定流质权。一般让与担保的标的是“物”，而明股实债实质上是利用股权让与担保的一种非典型担保方式。众所周知，法律行为的前提和关键是真实的意思表示，真正的明股实债双方当事人就股权转让达成的真实意思表示确并不是“转让股权”而是“为借贷设置担保”。其实，我国主流观点认为让与担保仍适用的“禁止流质”，从侧面提供了很好的佐证，即在让与担保中债务人无法清偿债务时，债权人不能当然拥有标的物的所有权，其反映的核心观点既是让与担保中双方就“转移物的所有权”合意的真实意思表示不是“转让所有权”而是“对债权的担保”，明股实债亦如是。

 实践中，依据“实质重于形式”的法律原则，法院不会轻易认定纠纷双方是股权关系还是债权债务关系，甚至基于几乎相同的交易结构，不同法院的裁决也不尽相同，但相关判例表明，民商法实务中的纠纷遵循的仍然是民商法理论的基础路径，法院裁判所依据的基础仍是对当事人真实意思表示的探明，是对所成立的合同之债形成过程的考察。

 合同的订立是指缔约人为意思表示并达成合意的状态，通过要约、承诺方式订立合同是合同订立的常态，因此探究当事人真实意思表示，应该着眼于“要约、承诺”的过程中当事人意思表示的发出、到达和变化过程，而不仅仅通过对意思表示的某一特定结果来判断当事人意思表示的真实内容。同时，法律关系确立的时点应当是缔约之时，明确了真实意思表示的形成过程是明股实债纠纷认定的基础，司法裁判即应依据证据和当事人的实际行为，来探明缔约之时当事人真实意思表示。

 

三、明股实债的法律风险

（一）法律风险

“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。

（二）信用风险

在“明股实债“的操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。由于目前我国企业及个人信用体系尚未完善，因此一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。

（三）收益风险 

    “明股实债”模式存在的两种收益风险：其一，在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。

（四）管理风险

在“明股实债”的交易模式下，投资方往往享有收益，但并不参与实际经营管理。这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。

 

四、“明股实债”的认定依据

       明股实债的认定需要从缔约过程中找依据，客观上应该关注合同条款对当事人权利义务的约定，各方的实际行为是否符合交易习惯等。由于金融市场的不断演化发展，作为融资手段的明股实债模式变化多样，但总结以往案例，仍能梳理出一些认定明股实债的典型依据。

（一）对原股东（融资方）转让行为的判断

对原股东转让行为的判断尤其要注意目标公司经营管理权与控制权的实际归属。常见的明股实债交易结构中，如设立信托计划，原股东作为劣后方一般会保留部分股权，享有股东权益，无疑存在着继续管理公司的动机。另一方面，即使全部转让项目公司股权后，仍参与甚至控制项目公司的经营，则不宜认定为单纯的股权转让。

（二）对固定收益的判断

目前司法实践对明股实债法律关系定性的重要标准是股权受让方所获收益是否为固定收益，因为根据《合同法》及《贷款通则》，债权债务关系的最重要特征即为固定收益，通过固定溢价回购股权的对赌模式既是比较典型的固定收益类型的明股实债模式。

（三）对股权转让价格的判断

股权转让价格的合理性是判断当事人真实意思表示的重要指标，过高或过低的转让价格，显然不符合股权转让的常理。如重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010 号案中，裁决认定“《合作协议》约定新华信托公司以1 元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。”本案新华信托以1 元受让股权，其它资金均作为资本公积注入项目公司，融资款对价为项目收益权，但法院认为《合作协议》之担保合同无效，因《合作协议》中未规定主债权存在。

（四）对所涉担保的判断

不少明股实债交易中设置了不动产抵押、股权质押、关联人保证等担保手段，如前述新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案及涉及多种担保形式，但一审法院并未因各方签署了担保协议并办理了抵押登记手续，而倒推主债权成立。但司法实务中，仍不乏认定主债权及担保物权成立的判例。

（五）认定依据小结

实务中，明股实债交易应为结构设计复杂，其实很难类型化的统一认定是股权转让还是债权债务关系，本文前述认为，探究交易各方当事人缔约时真实的意思表示，并不排除正式协议签署前各方当事人意思变化的可能，同时上述认定依据并非彼此孤立，而是紧密相联，需综合加以考察认定。

 

五、司法实践中的裁判规则

梳理已有判例，不难发现，目前我国司法机关在处理明股实债纠纷中注重区分“内部关系与外部关系”。

在涉及公司内部法律关系时，遵照意思主义原则，以当事人的意思表示和实际履约行为作为确认真实法律关系的依据。如最高人民法院(2014)民二终字第59 号案，最高院明确“关于北京侏罗纪公司是否应当向三环公司支付1.771 亿元股权回购款的问题，三环公司与北京侏罗纪公司于2013 年4 月24 日签订的《股权转让合同》，是双方当事人的真实意思表示，且不违反法律行政法规的强制性规定，应为有效合同。”同时通过最高人民法院(2013)民二终字第33 号案，明确了“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。”

而在涉及公司外部法律关系时，裁判规则倾向于遵从保护善意第三人和交易安全原则，以工商登记材料作为确认股东资格的主要证据。典型判例是前文提到的（2016）浙0502 民初1671 号案，一审法院认为: “首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，而对外部关系上不适用内部约定，按照《公司法》第32条第3 款规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故对其主张依法不予采纳。”

对于一审法院的裁决，新华信托代理律所大成重庆律所就公司外观主义的适用与明股实债的关联性提出了质疑，律所认为“债权具有相对性是合同法的基本原则。在对一个“明股实债”合同进行认定的时候，显然应当基于双方当事人的真实意思表示，而非其他债权人的损益。即便相关债权人能举证证明其债权之形成系基于对项目公司某外观股东之信赖，亦无法否定该外观股东对项目公司的其他权利（如基于“让与担保”安排下的债权）。当然，如果第三人尚无法证明其损害系基于对外观事实之信赖，则公司外观主义更无从适用。”

结语：

目前的司法实践中，最高法院和地方高院并没有一概否定名股实债的效力，但应区分内外效力。在对内效力上，若协议未违反法律效力性强制性规定，则对当事人真实意思表示进行探析，肯定股权转让合同、回购合同的效力，但是否认定为债权效力，则视案件具体情况而定，需综合考虑证据情况、融资目的、转让合理性等。至于关联的抵质押、保证等担保合同的效力，多个地方法院均指出担保合同存在不能倒推主债权存在。在对外效力上，出于保护第三人和交易安全的考虑，采外观主义，即第三人可主张名股实债性质上为股权，若目标公司破产，投资人不得以债权人身份参与破产程序。

据此，名股实债交易中，在对外关系上需关注可能存在的被认定为股权投资的风险，在对内关系上若需主张债权关系，则应注意留存证据、理顺交易架构。在担保的效力上，需明确所担保的主债权不得为交易的股权。通过对交易结构的优化设计，实现金融创新与法律的关系平衡。

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